文：南华期货研究所 边舒扬

摘 要

2022年一季度，南华前期延续12月的期货涨势，受印度需求强劲的季度影响推进上行，至春节达到前高，棉花随后因国内下游消费持续疲软，展望种植“金三银四”旺季不显，当岁棉价陷入震荡。南华三月中下旬开始，期货棉价开始反弹，季度美棉装运量不断改善，棉花得州受拉尼娜现象影响，展望种植主产区严重干旱，当岁印度纺织品出口保持强劲，南华美棉持续大涨，期货郑棉偏强跟随，季度但下游受国内纺企需求压制，涨幅不大。对于二季度，我们关注的重点将集中在新年度种植情况及国内外下游订单情况上。供给端，若得州干旱情况未能及时改善，印度棉减产严重，美棉或将继续上涨；需求端，目前部分纺织品出口国的需求有走弱现象。短期，内强外弱的现状还将继续，轻仓试多的同时需谨防下游负反馈现象。

风险点：全球疫情情况、新年度种植情况、下游需求坍塌引发上游连锁反应、纺企订单情况、中美关系以及政策变化等。

第1章 行情回顾及策略建议

一季度，洲际交易所（ICE）期棉整体震荡上升，由于印度棉减产预期强烈，USDA连续三个月下调其产量，且美棉和印度棉需求保持强劲，主力合约在2月1日最高触及129.37美分/磅，随后回调走弱，随着俄乌战争的爆发，原油迅速走高，棉价也于3月7日触及最低点115.37美分/磅后再度大幅上涨，美联储如期加息25个基点，通胀仍在不断攀升，内外价差由正转负，外棉价格优势明显减弱，3月28日触及新高141.80美分/磅。

郑棉与美棉走势大致相同，在外强内弱的格局下，受国际棉价的影响被动抬升，但上涨行情很快在下游纺织市场开市迟缓，需求疲软，以及纺纱继续亏损之下难以为继，05合约于2月7日上升到22210元/吨后回落，棉价开始偏离外围大宗商品持续温和上涨的趋势，保持震荡下跌。三月后，大宗商品受俄乌战争影响快速上涨，棉企报价坚挺，纺织市场订单略微好转，市场重心上移，棉价保持在20600-21700元/吨区间震荡，上下承压。

二季度，北半球棉花种植进入关键期，但得州目前干旱严重，印度棉减产预期强烈，国际棉价保持偏强运行概率较大，而国内棉价预计继续保持内强外弱的现状，跟随外盘波动，但当下消费持续低迷，皮棉销售压力加剧，需谨防下游负反馈现象。

图1：棉花主力合约价格走势图

资料来源：郑州商品交易所 NYBOT 南华研究

第2章 国内棉花市场现状分析

供给方面，2021年棉花收购价格远高于往年，刺激了棉农的积极性，2022年新疆棉花预计户均播种面积较上年增加3.18%。需求方面，高位棉价向产业链下游传导不畅，纺企经营基本延续春节前的状态，“金三银四”旺季不显，企业主要完成前期订单，新单量少且涨价困难，棉花库存延续低位，保持刚需采购。棉纱棉布市场交投气氛清淡，走货不佳，市场整体无论内销订单还是外销订单均未有大单下放，降价出货和实单让利现象增加。企业纺纱仍处于亏损状态，转产短纤情况有所增多。同时，防疫形势的升级也对国内企业的生产以及物流等都有所影响。各环节显现出降产能、去库存的状态。棉花信息网3月产需预测，2021/22年度全国棉花产量为583万吨，消费量为825万吨，进口量为200万吨，期末库存为520万吨，因此本年度棉花缺口将达42万吨，但由于近期疫情形势依旧严峻，消费仍有下调空间。对于2022/23年度，通胀问题及外棉走势仍将对郑棉产生很大的影响，外强内弱的格局仍将持续，消费情况短期难以好转。

图2：中国棉花供需平衡表（单位：万吨）

资料来源：美国农业局 南华研究

2.1． 轧花厂的困境

据全国棉花交易市场数据统计，截止到2022年3月30日，新疆地区皮棉累计加工总量530.65万吨，同比减幅7.93%。其中，自治区皮棉加工量330.03万吨，同比减幅9.1%；兵团皮棉加工量200.62万吨，同比减幅5.94%。2021年棉花年度全国累计检验23942014包，共540.73万吨，其中新疆检验量占97.8%。总供应方面，期初库存保持562万吨不变。产量方面，根据全国棉花交易市场加工数据，预计21/22年度新疆棉花产量532万吨，较上月增加4万吨，全国总产上调4万吨至583万吨。截至目前，大部分轧花厂销售进度在30%-50%不等，较往年同期慢40%左右，大部分轧花企业期待春节后集中售棉的计划破灭。其中，销售进度缓慢与下游订单减少关系密切，纺企谨慎采购，产品库存持续累积，对于高价棉抵制心态较为浓厚。一些纺纱企业不断降低棉花原料库存，压低成本占用资金风险，使棉花产销阻力进一步加大。部分轧花厂为降低库存特价处理部分皮棉，优质资源的价格依旧比较坚挺。

图2.1：全国棉花累积加工检验情况（单位：万吨）

资料来源：中国棉花网 棉纺织信息网 南华研究

2.2． 供应情况

2.2.1． 国储棉大量补库

近年我国棉花产销一直存在缺口，中国通过政府储备调节棉花市场，棉储机制作为稳定棉价的工具，为纺纱厂和棉农提供支持。从15/16年度开始，由于每年大量的轮出，国储棉库存不足200万吨，19/20年度国储棉轮出便配合了轮入，常态化轮出转为轮储，国储棉净轮出量大幅下降。目前，国家正以18600元/吨的目标价进行收储，我国正将从瑞士进口的超过300个集装箱的棉花分多批运输至四川德阳，均用于国家棉花储备。

2.2.2． 滑准税配额发放，进口情况好转

我国棉花实施进口配额制度，一般1%关税内的进口配额为89.4万吨，而滑准税则由有关部门根据当年棉花市场供需情况来进行发放，3月9日发改委新提前发放了40万吨滑准税配额，全部为非国营贸易配额，限定用于加工贸易方式进口。21/22年度棉花进口进度缓慢，截至2月底，21/22年度（5-2月）我国累计进口棉花136万吨，同比减少75万吨，近期美棉和巴西棉装运逐渐好转，但考虑俄乌冲突对航运影响明显，后期全球运力存在不确定性，叠加中美新一阶段经贸协议仍未签订等因素，维持年度进口量200万吨预测。

图2.2.2.1：全国棉花进口量（单位：万吨）

资料来源：海关总署 南华研究

2.2.3． 工商业库存下降缓慢

目前全国棉花市场资源供应充足，春节长假后纺企库存较低，但总体销售进度依然较为缓慢，终端观望情绪浓厚，高价位原料传导不畅，纺纱即时利润仍亏损1000元/吨以上，纺企补库均比较谨慎，在棉花波动下浮之际适量补库，以随用随买为主。据调查数据显示，2月底全国棉花商业库存总量约540.84万吨，较上月减少14.61万吨，减幅2.63%，高于去年同期36.12万吨，工业库存也延续下降趋势，2月量为75.11万吨，较上月底下降2.52万吨，可支配棉花库存量为109.45万吨，较上月底下降3.32万吨。

图2.2.3.1：棉花工业库存（单位：万吨）

资料来源：中国棉花信息网 南华研究

图2.2.3.2：棉花商业库存（单位：万吨）

资料来源：中国棉花信息网 南华研究

图2.2.3.3：棉花工商业库存（单位：万吨）

资料来源：中国棉花信息网 南华研究

2.2.4． 新年度植棉面积变化不大

春播即将开始，据中国棉花协会于2月进行的2022年植棉意向调查结果显示，全国植棉意向面积为4317.6万亩，同比减少0.2%。分区域看，新疆意向面积同比增长2%，黄河流域和长江流域意向面积同比下降18.9%和9.6%，内地棉农受比较收益低、农资价格上涨等因素影响，植棉积极性继续下降。随着气温的逐步回升，新疆棉区备耕工作陆续展开，预计植棉面积同比增加2%，南疆棉区春灌已基本完成。用于春耕的棉种、地膜、滴灌带等商品价格平稳，但土地流转费用较去年每亩增加400-800元不等，肥料较去年每亩增加120-150元，农药每亩增加30-50元，水费每亩增加30元左右，人工费每亩增加了50元。各地政府积极组织棉农科学备耕，协调农资供应，确保棉花生产稳定进行。

2.3． 二季度消费恐仍不给力

截至二月，棉纱进口量为10万吨，环比减少33.33%，纱线库存累至29.35天，环比增加5.31%，棉纱市场交投气氛清淡，走货不佳，外纱市场需求持续低迷。二月坯布库存累至35.22天，环比增加3.65%，纺企与织厂国内织布市场降温加剧，下游纺企新增订单表现平平，成品库存持续走高，企业放假停产意愿增强。

图2.3.1：棉纱进口量（单位：万吨）

资料来源：海关总署 南华研究

图2.3.2：纱线库存（单位：天）

资料来源：中国棉花信息网 南华研究

图2.3.3：坯布库存（单位：天）

资料来源：中国棉花信息网 南华研究

与此同时，面对“金三银四”时期，纺企棉花库存及织厂棉纱库存本应开始增加来应对纺织旺季，今年却仍在不断减少，面对高价的棉花，下游企业持续刚需采购、随用随买，尽可能降低原料占压流动资金。

图2.3.4：纺企棉花库存（单位：天）

资料来源：棉纺织信息网 南华研究

图2.3.5：织厂棉纱库存（单位：天）

资料来源：棉纺织信息网 南华研究

图2.3.6：纺企棉纱库存（单位：天）

资料来源：棉纺织信息网 南华研究

2.3.1． 疫情反复，订单外流

当前纺织企业仍保持刚需性采购，下游订单没有明显起色，对皮棉原料维持低需求。近期防疫形势的升级对国内企业的生产造成了较大影响，织造工厂都在减产降负，目前织机综合开机负荷不到七成，且国内部分地区物流发货也不顺畅，产品库存进一步累积，棉纱降价抛售数量增加，部分企业亏损幅度扩大。从各主要纺织市场来看，已经有不少处于封闭或半封闭的状态，市场活跃度大大降低，疫情的严峻使得当前利润亏损、订单缺乏的纺织企业“雪上加霜”，经营压力不断增大。相比国内，随着印度疫情的持续恢复，叠加疆棉制裁等因素影响，备份订单再度转移至东南亚纺织国家，印度下游需求持续旺盛。

图2.3.1.1：纺织品服装出口额（单位：亿美元）

资料来源：海关总署 南华研究

截至二月，中国纺织品服装出口额为177.89亿美元，环比减少45.12%，其中服装及衣着附件出口额为96.55亿美元，环比减少38.92%，纺织纱线、织物及制品出口额为81.34亿美元，环比减少51.02%。由此可见，受疫情及政治因素影响，一季度中国纺织品出口量大幅下降，下游外贸需求面临巨大挑战。

图2.3.1.2：服装及衣着附件出口额（单位：亿美元）

资料来源：海关总署 南华研究

图2.3.1.3：纺织纱线、织物及制品出口额（单位：亿美元）

资料来源：海关总署 南华研究

2.3.2． 金三银四旺季落空

三、四月份本是下游纺织厂传统的需求旺季，但今年三月份市场期待的“金三银四”旺季不显。2022年1-2月，国内服装零售额累积达1756.4亿元，服装鞋帽、针、纺织品类零售额累积为2381.8亿元。目前，企业主要完成前期订单，整体消费疲弱，下游始终未有新的大单下放。

图2.3.2.1：中国棉纺织行业景气指数

资料来源：中国棉纺织行业协会 南华研究

图2.3.2.2：服装零售额（单位：亿元）

资料来源：国家统计局 南华研究

图2.3.2.3：服装鞋帽、针、纺织品零售额（单位：亿元）

资料来源：国家统计局 南华研究

2.3.3． 俄乌问题延续，中美关系存在变数

由于全球性石油燃料涨价、疫情封锁扰乱供应、政府刺激政策导致需求旺盛等因素，大多数经济体通货膨胀率继续上升。俄乌战争使原油和粮食价格上涨，短期使期货市场形成脉冲式走势，棉价也被动抬升。3月18日，中美领导人就中美关系和乌克兰局势等问题交换了意见，争取中美关系重返稳定发展的轨道，使市场对未来前景改善抱有期望。然而，23日，美国宣称将恢复部分中国进口商品的关税豁免，但所涉棉制品种类占我国出口至美国的纺织品服装数量和金额比重极低，加之疆棉禁令仍在执行中，对我国棉纺利好有限。29日，中方坚决反对美参议院通过的对华竞争法案，捍卫自身利益。

2.4． 关注9-1反套机会

2205合约已接近交割月，期货价格逐渐向现货价格回归，目前5-9价差已开始收敛，而9-1价差仍处于高位。随着时间的推移，企业还贷压力增加，在主力合约更换之际，这将促使未实现销售企业参与五月交割，从而继续收敛5-9价差，多头投资者或将聚集至远月合约，建议可关注9-1价差反套机会。

图2.4.1：5-9价差

资料来源：郑州商品交易所 南华研究

图2.4.2：9-1价差

资料来源：郑州商品交易所 南华研究

第3章 国际棉花市场分析

2021/22年度，根据USDA预估，全球棉花产量为2609.5万吨，同比增加175.6万吨，消费随经济复苏达2711.5万吨，同比增加76.9万吨，期末库存同比减少103.4万吨，库存消费比为0.66。

图3：全球供需平衡表（单位：万吨）

资料来源：美国农业部 南华研究

总体来看，全球棉花的供需形势同比向好。其中，在第一季度的三次USDA报告中，美国农业部都连续下调了印度的产量，印度减产预期强烈，印度棉价不断攀升。此外，一月USDA还下调了美国的产量及中国的消费量。一季度，在诸多外围风险事件的影响下，棉花基本面因素更加扑朔迷离。首先，俄乌战争影响了全球经济的增速，这无疑将削弱纺服的消费需求；其次，目前疫情对海外消费的影响有所减弱，整体市场处于快速恢复状态；最后，美联储在三月议息会议确定加息25个基点后，主席鲍威尔表现出了罕见的对待通胀的强硬立场。

3.1． 关注美棉种植情况

根据美国商品期货交易委员会（CFTC）最新发布数据，截至3月18日，美棉on-call未点价卖出合同145463张，环比增加2440张，未点价买入合同49204张，环比增加2080张。其中，ICE期货2205合约未点价销售合约量为38056张，未点价采购合约量为5914张；7月合约未点价销售合约量为50894张，未点价采购合约量为4964张。当前未点价销售合约量处于历史高位，短期支撑美棉价格维持偏强高位震荡。

图3.1.1：ICE期货未点价合约量统计（单位：张）

资料来源：美国商品期货交易委员会 南华研究

近期港口拥堵问题持续改善，美棉出口签约量和装运量都保持强劲。据美国农业部（USDA）数据，3.11-3.17日一周美国装运2021/22 年度陆地棉100403吨，较前一周增加36%，较近四周平均增加29%，创下年内新高，2021/22年度美棉出口量预估为321.1万吨，同比减少9.9%。

图3.1.2：美棉出口销售累计值（8月起计算，单位：包）

资料来源：美国农业部 南华研究

图3.1.3：美棉出口中国累计值（8月起计算，单位：包）

资料来源：美国农业部 南华研究

种植方面，根据USDA三月报告，预计2021/22年度美国种植面积达6045万亩，同比增加20%，产量为383.7万吨，同比增加17%，各州产量环比未见明显调整。然而，得州自今年一月上旬以来，西北部降雨量一直维持在较低水平，植棉区眼下正经历严重至极端干旱，截至3月上旬，大片区域进入异常干旱状态，且预计短期难以改善，棉花种植面临挑战。

图3.1.4：美国未来4-6月季节性降雨预测

资料来源：NCEP 南华研究

图3.1.5：美国未来4-6月季节性温度预测

资料来源：NCEP 南华研究

3.2． 印度减产与强劲需求

根据印度棉花生产和消费委员会（COCPC）3月供需平衡表数据，本年度印度期初库存下调2.3万吨，产量下调36.7万吨至579万吨，进口上调12.8万吨至30.6万吨，消费上调39.1万吨至586.5万吨，出口维持76.5万吨的预期不变，期末库存随之减少39.7万吨至82.5万吨。目前印度棉价涨到历史新高，截至3月25日，三月份累计上涨8800卢比/坎德，涨幅达11.9%。一方面原因是随着印度疫情的持续恢复叠加疆棉制裁等因素影响，部分订单再度转移至东南亚纺织国家，印度下游需求较为旺盛，棉纱出口强劲，另一方面是受不利天气和虫害影响，尽管本年度种植面积有所增加，但籽棉到货量出现大幅下滑，上市进度明显放缓，而棉农更加持棉沽涨。与此同时，俄乌危机和中国的疫情也给市场带来压力，而棉价上涨导致需求受到破坏，印度纱厂可能会降低开机率，以避免利润下滑。目前印度棉纱出口报价已开始走弱，这是需求疲软的明显特征。

图3.2.1：印度棉花现货价格走势（单位：卢比/坎地）

资料来源：印度棉花协会 南华研究

图3.2.2：印度棉花上市年度累计量（单位：万吨）

资料来源：AGM 南华研究

图3.2.3：印度开机率

资料来源：棉纺织信息网 南华研究

3.3． 巴基斯坦出口逐渐恢复

受俄乌关系紧张、原油及液化天然气价格上涨、供应链恢复缓慢等因素影响，2021/22财年（2021年7月-2022年2月）巴基斯坦贸易赤字已扩大82%达到319亿美元。为缩小贸易赤字，加强纺织品出口，巴基斯坦政府批准关于2020-2025年纺服政策修订法案，除降低原材料进口关税与税收外还将为纺织业提供具有国际竞争力的电力与天然气价格、地方税费退税（DLTL）计划。三月开始，由于国内下游加工厂需求有所恢复，巴基斯坦棉纱价格开始上涨，截至月底，纱厂将报价提高了2%以上，而同期，棉花价格保持稳定，卡拉奇现货价格稳定在20000卢比/毛德，因此纱厂利润有所改善。2月份纺织品服装出口额达16.75亿美元，同比增长35.73%，环比增长7.93%，其中，出口棉纱3.32万吨，环比增长71.21%，出口棉布0.38亿平方米，环比增长2.63%。纺织工业不断扩张并升级改造，卢比价值的大幅贬值和全球需求的稳步增长刺激了经济的增长。

图3.3.1：巴基斯坦棉花进口量（单位：万吨）

资料来源：棉纺织信息网 南华研究

图3.3.2：巴基斯坦纺织品服装出口额（单位：亿美元）

资料来源：中国棉花信息网 南华研究

3.4． 越南需求复苏

2021年12月疫情得到控制后，越南纺织企业快速复工，出口订单大幅增长，部分工厂订单已排至三季度，员工分班轮流生产。根据越南统计局（GSO）数据显示，2022年2月份越南纺织服装出口额达20.58亿美元，同比增长80.81%，环比下降42.38%； 纱线出口量为13.24万吨，同比增长54.27%，环比下降8.20%； 纱线进口量为8.06万吨，织物进口额为9.43亿美元。

图3.4.1：越南棉花进口量（单位：千吨）

资料来源：越南统计局 南华研究

图3.4.2：越南开机率

资料来源：棉纺织信息网 南华研究

图3.4.3：越南纺织品出口额（单位：百万美元）

资料来源：越南统计局 南华研究

第4章 棉花展望

一季度，纺企呈现偏低原料库存，偏高成品库存的情况，棉花原料库存向上游中间环节集中是下游销售不畅、棉花高成本和看空预期等共同作用的结果。同时，随着国内第一批40万吨滑准税配额发放，美棉签约强劲，同时处于高位的美棉on-call未点价合约量、得州的拉尼娜现象以及印度棉的减产预期，都支撑着外盘的强势上涨。

当下，世界经济周期进入后期，由于我国周期领先，现阶段处于强劲复苏后的放缓阶段。二季度，我们需着重关注美棉种植区的天气情况、新年度实播面积以及国内疫情和下游订单情况。短期来看，棉花种植成本上涨，若美棉需求保持强劲，印度棉减产超过预期，得州干旱情况未得到及时的改善，那么在供需双紧的情况下，美棉还将继续走强，而国内棉价可能将保持外强内弱的格局，跟随外盘弱势波动，内外棉倒挂或将延续，随着价差不断拉大并持续，外棉优势迅速减弱，有利于国内纺织行业恢复竞争力，国内高成本的原料产业链传导或将逐渐顺畅，但这还需一段时间去消化。目前郑棉上方面临市场积聚的利空因素的压力，短期消费情况难以逆转，在轻仓试多的同时需谨防下游负反馈现象。

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